원자재 ETF 수익률을 갉아먹는 보이지 않는 비용: 선물 롤오버와 콘탱고

원유, 천연가스, 농산물 등 원자재 ETF나 ETN에 투자할 때 단순히 해당 원자재의 '현물 가격'이 오르면 내 수익률도 똑같이 오를 것이라 기대합니다. 하지만 실제로는 선물 롤오버(Rollover)와 콘탱고(Contango)라는 구조적 요인 때문에 현물 가격 상승분만큼 수익을 내지 못하거나 심지어 손실을 보는 경우가 발생합니다. 오늘은 파생상품 기반 ETF 투자의 핵심인 롤오버 비용의 발생 원리와 그 위험성을 객관적인 데이터를 통해 심층 분석해 드리겠습니다.

 

1. 선물 롤오버(Rollover)란 무엇인가?

원자재 ETF의 대부분은 실물을 보관하는 비용 문제로 인해 현물이 아닌 선물(Futures) 지수를 추종합니다. 선물 계약은 주식과 달리 만기일이 존재합니다. 만약 투자자가 만기일 이후에도 해당 자산을 계속 보유하고자 한다면 만기가 다가온 ‘근월물(Near Month)’을 팔고, 만기가 더 많이 남은 ‘차월물(Far Month)’을 매수해야 합니다. 이러한 교체 과정을 롤오버(Rollover)라고 합니다.

롤오버의 기본 메커니즘

• Step 1: 만기가 임박한 보유 선물을 매도 (Sell)
• Step 2: 만기가 다음 달인 새로운 선물을 매수 (Buy)

 

2. 콘탱고(Contango)와 백워데이션(Backwardation)

롤오버 비용이 발생하는 이유는 근월물과 차월물의 가격이 다르기 때문입니다. 이 가격 차이에 따라 시장 상황을 두 가지로 분류합니다.

1) 콘탱고 (Contango): 정상 시장

• 정의: 선물 가격이 현물 가격보다 높거나 만기가 먼 차월물이 가까운 근월물보다 비싼 상태입니다.
• 발생 원인: 보유 비용 때문입니다. 원자재를 미래 시점까지 보관하려면 창고료, 보험료, 이자 비용 등이 발생하므로 미래의 가격이 현재보다 비싼 것이 일반적입니다.
• 투자 영향: 부정적 (롤오버 비용 발생)
  • 싼 근월물을 팔고 비싼 차월물을 사야 하므로 동일한 금액으로 살 수 있는 계약 수가 줄어듭니다.
  • 이를 '음(-)의 롤오버 효과'라고 합니다.

2) 백워데이션 (Backwardation): 역조 시장

• 정의: 현물 가격이 선물 가격보다 높거나 근월물이 차월물보다 비싼 상태입니다.
• 발생 원인: 일시적인 공급 부족, 지정학적 리스크, 기상이변 등으로 당장의 수요가 폭증할 때 발생합니다.
• 투자 영향: 긍정적 (롤오버 수익 발생)
  • 비싼 근월물을 팔고 싼 차월물을 사게 되어 보유 계약 수가 늘어납니다.
  • 이를 '양(+)의 롤오버 효과'라고 합니다.

구분	가격 구조	롤오버 시 행위	투자자 영향
콘탱고	근월물 < 차월물	싸게 팔고 비싸게 매수	손실 (비용 발생)
백워데이션	근월물 > 차월물	비싸게 팔고 싸게 매수	이익 (수익 발생)

 

3. 데이터로 보는 '슈퍼 콘탱고'의 위험성 (2020년 원유 사례)

이론적인 설명만으로는 체감하기 어렵습니다. 역사상 가장 극단적인 콘탱고가 발생했던 2020년 4월 WTI(서부 텍사스산 원유) 시장 데이터를 통해 롤오버 비용이 얼마나 치명적인지 분석해보겠습니다.

1) 당시 시장 상황

2020년 4월, 코로나19 팬데믹으로 원유 수요가 급감하고 저장 공간이 부족해지자, 당장 원유를 인수해야 하는 5월물(근월물) 가격이 폭락했습니다. 반면, 미래에는 상황이 나아질 것이라는 기대로 6월물(차월물) 가격은 상대적으로 높게 유지되었습니다.

2) 가격 스프레드 데이터

당시 뉴욕상업거래소(NYMEX)의 WTI 선물 가격 데이터는 다음과 같았습니다.

• 5월물 (근월물) 종가: -37.63 달러 (사상 초유의 마이너스 유가)
• 6월물 (차월물) 종가: 약 20.43 달러

이러한 상황에서 만약 기계적인 롤오버를 진행했다면 어떤 일이 벌어졌을까요?

가상의 롤오버 시나리오 (극단적 예시)

• 보유하고 있던 5월물을 -37달러에 처분(실제로는 돈을 내고 처분해야 함)하고 20달러인 6월물을 매수해야 합니다.
• 단순 계산으로도 교체 비용이 배럴당 50달러 이상 차이가 났습니다.
• 이는 보유 자산 가치가 롤오버 한 번만으로 괴멸적인 타격을 입는 상황을 의미합니다.

 

실제로 당시 세계 최대 원유 ETF인 USO(United States Oil Fund)는 이러한 슈퍼 콘탱고로 인한 자산 증발을 막기 위해 근월물 보유 원칙을 깨고 만기가 긴 7월, 8월물 등으로 포트폴리오를 급히 변경하기도 했습니다.

 

4. 장기 투자 시 수익률 괴리 분석

콘탱고 상황이 지속될 때 현물 가격 상승률과 ETF 수익률 간의 괴리는 시간이 지날수록 커집니다. 이를 괴리율이라고 합니다.

VIX 지수(공포 지수) 선물의 예

VIX 지수는 구조적으로 콘탱고 상태가 지속되는 경향이 매우 강한 자산입니다.

• 상황: 시장이 안정적일 때 VIX 현물은 낮고 미래의 불확실성 때문에 선물은 높게 거래됨 (콘탱고).
• 결과: VIX 추종 ETF(예: VIXY, VXX 등)를 장기 보유할 경우, 매월 발생하는 롤오버 비용 누적으로 인해 지수가 횡보하더라도 ETF 가격은 우하향하게 됩니다.

S&P 500 VIX Short-Term Futures Index의 과거 데이터를 분석해보면 VIX 지수가 급등하지 않고 평온한 시기에는 연간 수십 퍼센트 이상의 가치 하락이 롤오버 비용만으로 발생할 수 있습니다.

 

5. 결론 및 투자 전략

선물 기반 ETF에 투자할 때는 단순히 "원자재 가격이 오를 것 같다"는 판단만으로는 부족합니다. 현재 시장이 콘탱고인지 백워데이션인지 반드시 확인해야 합니다.

1. 시장 상황 확인: 투자하려는 원자재의 선물 곡선을 확인하여 콘탱고 폭이 큰지 확인하십시오. 콘탱고가 가파를수록 장기 보유 시 손실 확률이 높습니다.
2. 단기 접근: 레버리지나 인버스 등 파생상품 ETF는 롤오버 비용 때문에 장기 투자에 적합하지 않습니다. 단기적인 헤지나 트레이딩 목적으로 접근하는 것이 유리합니다.
3. 총 수익 확인: 현물 가격 차트가 아닌 롤오버 비용이 반영된 해당 ETF의 과거 수익률 차트를 참고하면 좋습니다.